文/刘工昌证券股票走势
3月12日，宝丰能源(600989.SH)发布2024年业绩报告。2024年实现营业收入329.83亿元，同比增长13.21%，实现归属母公司股东扣非净利润67.8亿元,同比增长13.97%，实现经营性现金流88.98亿元，基本每股收益0.87元，同比增长12.99%。国金证券同日发布的研报称，给予宝丰能源(600989.SH)买入评级。
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令人震惊的是宝丰能源的对外投资，数据显示，2019年—2023年宝丰能源的营业收入分别为63.7亿元、92.2亿元、115.19亿元、116.86亿元及140.38亿元，但该公司就在2021年发布公告，宣布投资额高达673亿的内蒙古宝丰煤基新材料400万吨/年煤制烯烃项目及配套 5×220 万吨/年甲醇装置项目。
但实际上，宝丰能源目前存在诸多财务上的问题：比如存货增速居高不下；毛利率、净利率、净资产收益率都呈下降趋势，但资产负债率却持续增长；现金比率持续下降，预付总额高于采购总额等。在观察人士看来，宝丰能源目前的状态，特别像一个蒙眼狂奔的大汉，很让人为它的安全担心。
宝丰能源成就了宁夏首富
宝丰能源的创始人叫党彦宝，1973年出生在宁夏盐池县一个贫瘠的山村里。家境贫寒，年轻时走南闯北，从个体户跑小买卖起步，通过贩羊绒、卖煤炭、运石油，30岁前就积累了不菲的财富。
1999年，年仅26岁的党彦宝成立了《天力商贸有限公司》，担任了总经理，主要经营成品油销售。这是他真正创业生涯的开始。2003年，党彦宝开始将业务向现代物流业和房地产等行业延伸。他先后建成了西夏建材城、西夏钢材市场、物流中心等项目，开始大举进军物流业。同时，他还开发了燕葆花园、花半里等房地产项目，在房地产也混的风生水起。
2006年是党彦宝创业生涯中的一个重要转折点。同年3月1日，规划投资727亿元、占地面积14000亩的“宁夏宝丰能源循环经济工业基地”开工建设，这也成为宁夏第一个循环经济产业示范园区，但实际上主要从事的是煤化工行业。他带着企业从煤炭焦化业务起步，逐步向新型煤化工领域扩展。通过甲醇逐步向下游烯烃业务延伸布局，实现了从传统煤化工向新型煤化工的拓展。
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2013年，宝丰能源收购东毅环保，开始具备生产甲醛的能力。2016年，党彦宝将新能源和枸杞产业相结合，在枸杞树上方建设太阳能发电项目，构建了“一地多用、农光互补”的新型一体化绿色产业发展新模式。这一创新举措不仅为传统能源化工产业提供了清洁能源供给，还加快了宝丰能源的转型升级，推进了新能源替代化石能源的发展战略。②
而在打榜事业上，党彦宝一点也没有落下。2011年1月19日，党彦宝和夫人边海燕共同发起成立家族式非公募基金会——燕宝慈善基金会，当年就一次性捐赠5亿元用于宁夏的公益慈善事业，次年党彦宝夫妇就位列胡润慈善榜第14位。2014年，党彦宝凭借55亿元资产入胡润百富榜，成为宁夏首富。
2017年12月14日，宝丰能源首次递交招股书，并于2019年5月正式在上交所主板上市。随后宝丰能源开始大幅扩产，公司营业收入也逐年增长。2019年，宝丰能源营业收入为135.7亿元，到2023年公司营业收入增长至291.4亿元，翻了一倍还多。与此同时，党彦宝更是胡润富豪排行榜和福布斯富豪排行榜的常客，成为代表宁夏的典型企业。
目前，宝丰能源已是国内煤制烯烃行业头部企业，主营业务是以煤替代石油生产高端化工产品，具体包括：(1)煤制烯烃，即以煤、焦炉气为原料生产甲醇，再以甲醇为原料生产聚乙烯、聚丙烯；(2)焦化，即将原煤洗选为精煤，再用精煤进行炼焦生产焦炭；(3)精细化工，以煤制烯烃、炼焦业务的副产品生产MTBE、纯苯、苯乙烯、工业萘、改质沥青、蒽油等精细化工产品。其中，煤制烯烃为公司的核心业务。主要产品为聚乙烯、聚丙烯。
截止到2025年3月14日，宝丰能源最新市值为1283.34亿元，宝丰集团持有宝丰能源35.65%股份。由于宝丰集团由党彦宝、党彦峰两兄弟分别持股95.59%、4.41%。换算下来，党彦宝以此间接持股33.8%，外加其直接持有的宝丰能源的股份，总计为55.50%，身家在712.06亿元。而自2019年上市以来，宝丰能源累计分红123.05亿元，其中超过86亿元落入党彦宝及其一致行动人手中。
这样，上市7年以来的分红，外加现在700多亿的股权，党彦宝总计手握约800亿，堪称妥妥的宁夏首富。
蒙眼狂奔带来沉重债务负担
男人有钱就变坏，党彦宝似乎也是。作为国内煤化工龙头企业，宝丰能源在实控人党彦宝主导下疯狂扩张。宝丰能源有息负债快速扩张，其短期偿债能力曾被交易所问询。
扩张的源头在宝丰能源切入烯烃行业很快尝到了甜头。2019年—2023年，该部分收入分别为63.7亿元、92.2亿元、115.19亿元、116.86亿元及140.38亿元，五年间翻了一番。
为此，宝丰能源决定扩产烯烃生产，而烯烃项目投资巨大。比如2021年曾发布公告，成立内蒙古宝丰煤基新材料400万吨/年煤制烯烃，及配套 5×220 万吨/年甲醇装置项目，投资金额高达673亿。
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可宝丰能源两年的营收才两百多个亿，净利润更是只有几十个亿，哪来的600亿投资？。
答案是，借。
项目资金来源公司自有资金30%、银行借款或其他方式融资70%。2023年4月，为了筹集资金，宝丰能源宣布百亿定增。但2024年11月，宝丰能源主动撤回了该定增计划。
对此，宝丰能源表示，目前，拟通过本次募集资金建设的项目已经通过自有和自筹资金基本建设完成。截至2024年6月30日，宝丰能源该项目投资资金已达136.7亿元。
宝丰能源能轻松借到钱的原因是，这个项目是国家重点示范项目，融资通道是没问题的。有消息称，交通银行同意提供200亿、工商银行同意提供300亿的授信额度。但问题是宝丰能源除了这个内蒙的项目，还有别的项目，仅仅是“在建工程”的总金额就已经过千亿。这还不算规划中的。
比如宝丰在2021年进入储能领域后，计划投资近一千亿，来建设锂电池储能产业链。
大概核心有年产200GWH的电芯，年产50万吨磷酸铁锂正极材料，年产34万吨电解液，年产30万吨石墨负极材料。
除此之外，还有2024年年初，宝丰和酒泉市政府合作，投资200亿打造多晶硅产业链。
还有宁东项目的50万吨EVA产能，EVA是用在光伏薄膜、发泡材料和电缆上的材料。③
所有这些项目讲出来都特别高大上，可到现在为止，都还没有具体的业绩释放出来。
当然内蒙的这个项目有点例外。
宝丰能源表示，公司内蒙古300万吨/年烯烃项目的第一系列100万吨/年烯烃生产线已成功产出合格产品，装置运行稳定。第二系列100万吨/年、第三系列100万吨/年烯烃生产线已基本建设完成，将陆续开展试生产工作。
从宝丰能源及宝丰新能源近几年披露的投资计划来看，在党彦宝带领下，整个“宝丰系”正在“蒙眼狂奔”。
若烯烃及新能源景气度继续上升，党彦宝累计千亿元的投资将给其带来极为丰厚的回报。倘若新能源产能继续过剩，烯烃下游需求继续萎靡，超千亿元的投资或将给党彦宝及其控制的“宝丰系”造成沉重的打击。④
宝丰能源资金压力有点大
宝丰能源官网信息显示，公司已经建成烯烃产业链、焦化产业链、精细化工产业链三条完整产业链，也是公司主要收入来源，占公司收入比例99%以上。
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从经营角度来看，宝丰能源2024年实现营业收入329.83亿元，同比增长13.21%；实现归属母公司股东扣非净利润67.8亿元,同比增长13.97%；实现经营性现金流88.98亿元，同比增加净流入2.05亿元，增幅2.36%；基本每股收益0.87元，同比增长12.99%。
从资金流入来看，经营活动产生的现金流量净额为88.98亿元，同比增加净流入2.05亿元，增幅2.36%，主要是报告期内经营性应收应付项目变化。投资活动产生的现金净流出115.29亿元，同比减少净流出25.72亿元，降幅18.24%。筹资活动产生的现金净流入42.46亿元，同比减少净流入5.23亿元，降幅10.97%。
具体来看，存货较期初增长21.9%，营业成本同比增长8.73%，存货增速明显高于营业成本增速；公司毛利率为33.15%，同比增长9.04%；净利率为19.22%，同比下降0.92%；净资产收益率(加权)为15.55%，同比下降1.08%。
从销售及管理成本角度看，2024年宝丰能源销售费用为1.17亿元，比上年同期增加0.32亿元，增幅36.98%；管理费用为8.75亿元，比上年同期增加1.06亿元，增幅13.80%。财务费用为7.44亿元，比上年同期增加4.17亿元，增幅127.62%。研发费用为7.56亿元，比上年同期增加3.25亿元，增幅75.41%。
而从债务角度看，宝丰能源2024年资产负债率为51.98%，同比增长12.52%；流动比率为0.23，速动比率为0.15；总债务为290.46亿元，其中短期债务为75.33亿元，短期债务占总债务比为25.94%。具体来看，近三期年报，资产负债率分别为41.17%，46.2%，51.98%，变动趋势增长；近三年流动比率持续下降，分别为0.39，0.24，0.23，表明短期偿债能力趋弱；近三期现金比率分别为0.22、0.17、0.12，现金比率持续下降将代表短期资金压力加大。
另外，从预付账款角度看，报告期内，预付账款为2.7亿元，较期初增长41.74%，营业成本同比增长8.73%，预付账款增速高于营业成本增速；而采购总额为418.4万元，预付账款高于采购总额，使得总债务占资产比重上升，导致长期资金压力增大。
总体而言，宝丰能源2024年在营收、利润等方面取得了较好成绩，研发投入的增加也为未来发展提供了动力，但财务费用的大幅增长以及面临的各类风险，需要公司在未来经营中加以重视和应对。⑤
财务和环境安全的可持续成焦点
目前，宝丰能源所面临的直接问题是可持续发展问题，其中包含财务上的可持续和环境与安全上的可持续。
从经营层面来看，宝丰能源的营收虽然在逐年增长，但归母净利润却自2021年起连续下滑。数据显示，2021年至2023年，公司的归母净利润分别为70.70亿元、63.03亿元和56.51亿元。对于这一情况，宝丰能源表示，全球能源价格的上涨和下游需求萎靡是主要原因。
在原料价格上涨和产品价格下降的双重打击下，宝丰能源的主要产品烯烃和焦炭的单位盈利能力持续下降。2020年，烯烃产品和焦化产品的毛利率还分别高达42.77%和53.55%，而到了2023年，这两项产品的毛利率已分别下降至30.25%和29.02%。公司整体毛利率也从45.10%下降至30.40%。
毛利率下降带来巨大的资金短缺，宝丰能源通过频繁融资来解决。Wind数据显示，自2019年上市以来，公司累计募资326.26亿元，其中向银行等金融机构借款为244.71亿元。这导致公司的资产负债率一路攀升，截至2024年9月30日，已达到52.65%。同时，公司的有息负债也大幅上升，超过300亿元。
目前，宝丰能源仍有大量项目待建，所需资金仍在数百亿元。为了筹集资金，宝丰能源频繁融资。
Wind数据显示，自2019年上市以来，公司累计募资326.26亿元，其中向银行等金融机构借款为244.71亿元。
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宝丰能源对子公司债务担保金额也超过200亿元。值得注意的是，公司在手货币资金不足以偿还一年到期的非流动负债。截至2024年9月30日，公司在手货币资金为40.99亿元，而一年到期非流动负债为48.77亿元。
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值得注意的是，宝丰能源在手货币资金还不够偿还一年到期的非流动负债。数据显示，截至2024年9月30日，公司在手货币资金为40.99亿元，同期，公司一年到期非流动负债未48.77亿元。
此前，上交所曾发文询问，公司短期偿债指标较低的原因及短期负债偿债安排，是否存在债务违约风险等。宝丰能源表示公司融资渠道畅通，经营性现金流较好，不存在违约风险。
而在环境与安全生产问题上，国际知名ESG评级机构MSCI(明晟)官网显示，自2020年5月份以来，MSCI对宝丰能源的ESG评级一直为CCC级，在MSCI的评级体系中为“落后水平”。
在基础化工行业20家企业中，共有8家企业获得MSCI的ESG评级。如图表1所示，按照总分计算，宝丰能源排名第六位；从分项来看，宝丰能源在社会(S)维度的得分为0，是仅有的2家该维度获评0分的企业之一。
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MSCI认为，宝丰能源在碳排放、化学品安全性及有毒排放物和废弃物等多个关键指标的表现落后于同行，在水资源压力、使用清洁技术的机会及公司治理等方面则处于平均水平，且无任何关键指标领先。
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宝丰能源还屡次在安全生产上出现问题。仅在2023年8月至2024年4月间，该公司及其子公司就发生了三起安全生产事故，导致4人死亡、多人受伤。
此外，宝丰能源在最新披露的《宝丰能源:2023年度向特定对象发行A股股票申请文件审核问询函的回复报告》中还坦言，近三年来，该公司已累计受到120次行政处罚，其中90次与安全生产问题直接相关。⑧
技术装备和原料存在卡脖子风险
宝丰能源生产的主要产品是烯烃，一般说来它的主要原材料是石油。目前主要是石脑油制烯烃、煤制烯烃和丙烷制烯烃这三种方式。
从全球范围来看，石脑油制烯烃是主流，丙烷制烯烃由于这几年追上来了，这两者差不多一个等级。而煤炭制烯烃主要是我们中国的研究方向。
因为我们国家煤多。
当煤炭价格处于正常价位时，煤制烯烃的成本优势，远远大于其他两种。
但是当煤炭价格大幅度上涨，原油价格不变或者下降时，石脑油制烯烃又具有成本优势。
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如上图所示，三个主要生产烯烃方式的原材料同比增长都在40%以上，不过在增长幅度差不多的情况下，显然煤炭成本更具优势，因为基数小。⑨
三者竞争最关键的点就在于成本控制。相对于整个行业来说，由于石油价格大涨，煤炭制烯烃自然就有很好的利润空间。
而且我国的煤制烯烃企业，基本上都有配套的煤矿资源，所以尽管煤炭价格波动也很大，但是相对来说，成本可控性会更高。
按照2021年的数据，宝丰能源煤制烯烃市场份额大概占全国的10%，主要产品聚乙烯(PE)、聚丙烯(PP)在国内烯烃市占率都约为2%。
可不要小看这2%的市场份额，因为它的用途广，所以总量需求大的，所以带来的利润高。
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从全球整个行业来看，用石油炼制烯烃还是占主导地位，由于我国缺油，一直以来都是供不应求，而且国内聚乙烯每年的进口量依然占了很大比例。在2021年之前，进口量每年都递增。
所以未来在烯烃进口替代和市场增量这两方面，是宝丰能源未来的业绩空间。
而就宝丰能源而言，还需要克服下列问题。
宏观上面临的是碳中和政策下的行业转型压力，煤化工行业因高碳排放受到严格监管，未来可能面临碳税、产能限制等政策风险。煤制烯烃吨产品碳排放约6-8吨CO₂，是油制烯烃(2-3吨CO₂)的2-3倍，面临碳税、能耗双控等政策约束。同时煤制烯烃水资源消耗大：煤化工吨产品耗水约20-30吨，在西北干旱地区可能引发生态争议。
具体运作上，煤制烯烃成本受煤炭价格影响，初始投资高：煤制烯烃项目投资强度约80-100亿元/百万吨产能，是油制烯烃的2倍以上。煤化工原料自主可控，降低进口依赖。不过煤化工烯烃以通用级聚乙烯、聚丙烯为主，高端产品(如茂金属聚烯烃、POE弹性体)占比不足10%，难以替代进口。
更令人揪心的是，那些关键设备(如大型气化炉、压缩机)仍依赖西门子、GE等外资企业，国产化率不足60%。而产品价格与国际油价挂钩，利润空间易受双重挤压。盈亏平衡敏感：当油价 800元/吨时，煤制烯烃易陷入亏损(如2020年国际油价暴跌导致部分CTO项目停工)。
同时行业产能扩张导致竞争加剧，部分产品可能面临过剩风险(如2023年国内聚乙烯产能增速超10%)。
但中国“富煤缺油少气”，煤炭占能源储量的90%以上，而石油对外依存度超70%。这一现实使得像宝丰能源这样的煤化工企业硬着头皮也要上，因为煤化工可减少对进口原油的依赖，保障能源安全。抗油价波动：当国际油价 > 60美元/桶时，煤制烯烃成本优势明显(煤价按500元/吨计，煤制烯烃成本约5000元/吨，油制烯烃成本约7000元/吨)。
短期看：在高油价(>60美元/桶)且煤炭资源富集地区(如西北)，煤化工烯烃仍具经济性。长期看：需通过绿氢替代+CCUS+产品高端化破解环保瓶颈，否则在碳中和压力下生存空间将受挤压。从根本上说，宝丰能源从事的煤化工烯烃是中国能源安全的“过渡方案”，但必须向“低碳化、精细化”转型才能避免被淘汰。
而这种转型需又必须以“技术突破+绿色重构”为核心，通过纵向延伸产业链、横向耦合新能源，将传统煤化工升级为“碳中和技术服务商”。
对刚步入青年的宝丰能源来说，这条路还很漫长。
[引用]
① (宝丰能源2024年净利增1成总负债增4成 环保类处罚3起 2025年03月12日 来源：中国经济网 )
②(宝丰集团创始人党彦宝是怎么白手起家的？哪些方面值得学习 小炫风hou2025-02-02 )
③(宝丰能源资本运作接连受阻，定增终止与关联交易暂缓引发市场关注 海的那边是山2025-02-01 )
④(宝丰能源百亿定增终止，身价750亿元宁夏首富带领“宝丰系”狂奔 创业最前线2024-12-18 出品 创业最前线 作者 段楠楠)
⑤(宝丰能源2024年报解读：财务增长显著，研发投入与债务风险并存2025年03月11日 新浪财经-鹰眼工作室)
⑥(宁夏首富党彦宝宝丰能源扩张之路：百亿定增终止，狂奔新能源前景几何？ITBear科技资讯2024-12-18 )
⑦(宝丰能源MSCI评级为CCC，安全生产问题突出，3年被罚90次｜ESG点评 时代周报2024-08-28 本文来源：时代商学院 作者：陆海)
⑧(宝丰能源安全生产问题突出，ESG评级较低，多次被罚 平凡的伟大梦想2024-12-19 )
⑨(“宝丰能源”投资2千亿证券股票走势，未来业绩能增长到什么程度？木禾投研2023-02-16 )